潘家荣：市场洗牌时的反思

距离去年四月二日的“解放日”，整整一年。那一天，特朗普在玫瑰园宣布全球对等关税，标普五百指数在其后五个交易日急挫逾一成，全球股市同步下跌，市场爆发了近年来最为剧烈的一次恐慌情绪。

一年后，我坐在办公室审视同一项指标，感到几分相似。CNN恐惧与贪婪指数跌至九分，VIX指数在三月底一度逼近二十七，标普五百首季跌幅超过七个百分点，为2022年以来表现最差的一个季度。驱动此次回调的因素包括：美伊战事升温、霍尔木兹海峡航运受阻所带来的油价压力，以及市场对全球关税影响进行的重新定价。极度恐惧的氛围，与一年前几乎如出一辙。

在这段时间里，令我反复思考的并非大盘走势本身，而是美光（MU）最新发布的业绩。季度收入接近翻三倍，每股盈利达到十二点二美元，超出市场预期三成以上，毛利率从一年前不足四成跃升至七成四，几乎每一项财务指标都创下历史新高。按照任何投资标准来衡量，这都是一份近乎完美的成绩单。然而，业绩公布后股价不升反跌，此后连一支像样的反弹阳线都未出现，一路延续跌势。

这一现象值得所有投资者深思。市场定价从来不是在衡量“公司有多好”，而是在衡量“结果相较于已有预期，究竟超出了多少”。当一只股票在过去一年累计涨幅超过三倍，所有乐观预期早已在不知不觉间融入股价。此时即使业绩确实亮眼，对市场而言也只是“符合了一个已经很高的期望”，未必能带动新的资金入场。一旦管理层在展望中措辞稍显保守，或大盘整体情绪转向，便足以成为部分持仓者离场的借口。

这是人工智能基建板块的困境，也是其本质特征。底层需求是真实的，但估值往往比基本面跑得更快，调整也因此来得更为迅速而剧烈。我并非因此而看淡人工智能基建的长期方向，恰恰相反，我认为在极度恐惧的市场环境下，市场正在强制洗牌，让那些真正具备长期信念的投资者，有机会以更合理的成本重新建立仓位。压力之中，往往也蕴藏着机会。

说到这里，我需要坦诚。在此次下跌过程中，我自己也有做得不够好的地方。当投资组合从高位开始回落之初，我没有更果断地削减整体风险，心存侥幸，以为若干强势股票能够守住，结果不但未能守住，还拖延了整体应对的时间。这样的代价，是让账面压力持续的时间比必要的更长。每次市场给我上这样一课，都让我对风险管理的理解再加深一层。限制下行损失，永远比追求上行利润，更需要刻意练习和每日执行。

当前的做法是分步执行，而不是在恐慌中清仓一切，也不是因为股票“便宜了”就盲目大举买入。市场中已有部分人工智能基建相关股份，在大盘整体仍在挣扎之际，率先悄然转头向上，汰弱留强的方向比此前更为清晰。恐慌日究竟在何时，没有人能够提前知晓，但我知道的是，恐慌从来不是投资的终点。一年前的解放日如此，今年的恐慌，我相信也不例外。

潘家荣
富昌证券业务部高级副总裁
笔者为证监会持牌人，其管理的客户组合持有美光（MU），个人并未持有