潘家荣：稳步后段或狂热初段

过去两个星期，美股由战时恐惧一路推回新高，标指、纳指双双破顶，半导体更是一支箭直衝上去。市场情绪由极度恐慌跳回到贪婪区，连一向最谨慎的长线资金都重新流入。表面看来是好事，但我反而比之前更小心一个问题：现在到底是稳步上升的后段，还是狂热阶段的初段？

这个分别，决定了整个仓位应该如何处理。稳步上升的阶段，虽然反覆，但结构仍然良好，最理想的做法是坐稳主线，向下保留严格的风险边界，向上不设目标价。狂热阶段表面看似最赚钱，实际上波幅扩大、噪音爆表，最容易令人把过去半年累积的利润，在最后几个百分点之间来回交还。市场越接近狂热，越要对那些一日跳升几个百分点、媒体口口声声提及新时代的讯号保持距离。

要分辨自己身处哪一个阶段，我留意的不是单一指数有没有破顶，而是资金在整个市场裡面的流向。这段日子，最明确的讯号就在 AI 基建相关板块身上。它们在停火之前已经反覆横行一段日子，停火确认之后动力反而比战前更强，这种步调差异，正是机构资金在中长线重新部署的典型写照。与此同时，云端计算以至部分传统科技股反而落后不少，反映资金正在同一个市场之内，挑得越来越精细。

我从来不认为自己每一次都看得对。每年总有几次，方向判断会被市场修正过来。但只要思考的框架完整，每一次错，影响都会被预先限制在可承受的范围之内，不会出现本金大幅折损的情况。对于长线资本而言，这比偶尔抓对一两次大行情，远远更为重要。

这也是我在当前阶段最坚持的纪律。我宁愿在升市时表现得稍为保守，也不愿意在最热那一个位置才发现，自己没有预设好离场的条件。当市场由慢升开始加速，最危险的一刻，往往就是你开始相信「这次不同」的那一刻。如果到时手上没有清晰的风险边界，情绪就会接管决策，过去两三年累积的成果，可能会在几个礼拜之内反向消化。

当然，方向上我仍然偏向参与。AI 基建的长週期逻辑并没有改变，几家头部科技龙头今年公布的资本开支总额，已经逼近七千亿美元，按年再提升近七成，这种规模的承诺本身就是最实在的讯号。一场地缘政治衝突，并不足以扭转一条由真实需求和资本支出共同推动的长线主轴。没有理由因为市场曾经走过一段恐慌行情，就放弃参与这条轨道。

对我来说，现阶段的工作不是猜顶猜底，而是不断检视三个问题：趋势有没有坏、强势板块有没有失守关键防守位、整体仓位有没有超出可以承受的下跌幅度。三个答案都正常，就继续坐。任何一项出现变化，再分段处理，不临场改规则。市场最强的那一批，从来不会等到所有人都觉得安全才再升，但风险边界，必须随时摆在手边用得上。

潘家荣
富昌证券业务部高级副总裁