市场照妖镜：Oracle季绩揭示AI投资逻辑之变

Oracle 公布 2026 财年第二季业绩后，股价在盘后下跌11%，市场反应相当明显。表面上，收入与订单增长仍然不弱，RPO亦维持高水平，似乎未见业务放缓。但真正拖累估值的，从来不是「做生意多不多」，而是「生意换不换到钱」。Oracle的季绩再次提醒投资者，在AI 大潮下，不同企业的位置并不相同，而市场开始以更现实的角度衡量它们的质素。

Oracle 最大的问题在于商业模式本身。要做云端、做基建，便一定要不断增加 data center投入。这类模式的特点是：客户需求愈大，企业反而要愈早承担成本。收入可以升，订单可以升，但自由现金流往往会被CapEx拖住。资本愈重，增长愈慢，而盈利亦未必可以同步反映。投资角度而言，这类模式长远能生存，但吸引力并不算高。估值自然难以突破，当市场气氛稍为转弱，股价便要先调整。

今次调整并不代表 Oracle 变差，只是反映它所处的位置在 AI 生态链中并非最具爆发力的一层。在 AI产业中，基建固然重要，但并不等同最终的「股王」。基建类公司普遍面对重资本、回报周期长、竞争激烈等问题，难以呈现出真正的高扩展性。相反，市场最渴求的是scalable的业务模式，即应用层的企业。这些公司在产品验证后能迅速全球化，收入增长不需要等同规模的资本投入，其利润结构与估值空间远较基建层优越。

Oracle 的下跌，反而让投资者看到 AI 板块已经步入一个更健康的分化期。不是所有 AI股都一起升，而是有些在调整，有些仍然破顶。例如内存相关企业在需求扩张下有明显强势，部分半导体公司在震荡市况中仍能创出新高，甚至某些应用层公司已率先走出新一轮升浪。这种「强弱分明」的情况，往往出现在牛市中段。资金开始挑剔，市场不再接受单一概念主导，而是要求企业交到真业绩、真现金流。

对长线投资者而言，这反而是一件好事。市场以更严格的标准筛选企业，代表真正强势的公司会更集中地吸纳资金，而弱势企业会逐步被边缘化。

Oracle这次的调整，并非 AI 见顶，而是市场选股逻辑由「炒概念」转向「看质量」。AI主线仍然清晰，科技巨企的投入仍然加速，算力需求仍未见顶，各国政府亦继续推动相关建设。真正的变化是：市场已不再盲目买入所有相关公司，而是开始问「哪些公司真正值得长期持有」。这点对选股非常关键。

AI 大潮之中，必然会出现新一批股王，但大部分未必在基建层，而会在具备高边际利润、高扩展性的应用层跑出。这些公司未必在今季见顶或见底，真正重要的是它们能否在震荡之中率先破顶、能否持续提高盈利质素、能否展示出企业层面的可复制能力。市场经常高估自己估顶的能力，但低估了股王的延伸空间。

Oracle的调整提醒我们：不要将短期波动放大成结构性转势，更不要以单一企业的季绩代表整个板块。在任何牛市中，最困难的从来不是分析边只股票短期「抵唔抵买」，而是能否在浪潮中保持纪律，汰弱留强，并愿意跟随市场的实际走势，而不是听从杂音。AI大潮仍然向前走，真正值得留意的是那些在震仓期间仍能创新高的领先企业。这些才是最有机会成为下一个十年的主导力量。

Oracle 大跌，不过系一面照妖镜，提醒大家 AI 的投资逻辑愈来愈清晰：概念退场，实力登场。对长线投资者而言，这并非坏事，而是下一轮升势的必要整理。

潘家荣

富昌证券业务部高级副总裁

笔者为证监会持牌人，并没持有上述股票