潘家榮：市場洗牌時的反思

距離去年四月二日的「解放日」，整整一年。那一天，特朗普在玫瑰園宣布全球對等關稅，標普五百指數在其後五個交易日急挫逾一成，全球股市同步瀉下，市場爆發了近年最劇烈的一次恐慌情緒。

一年後，我坐在辦公室看著同樣的指標，感覺有幾分相似。CNN恐懼貪婪指數跌至九分，VIX在三月底一度逼近二十七，標普五百首季跌幅超過七個百分點，是2022年以來最差的一個季度。驅動這次回調的，是美伊戰事升溫、霍爾木茲海峽航運受阻帶來的油價壓力，以及市場對全球關稅影響的重新定價。極度恐懼的氣氛，與一年前幾乎如出一轍。

在這段時間裡，令我反覆思考的，並非大市走向本身，而是美光(MU)這份最新業績。季度收入接近翻三倍，每股盈利達到十二點二美元，超出市場預期三成以上，毛利率從一年前不足四成跳升至七成四，幾乎每一個財務指標都創下歷史新高。按任何投資標準衡量，這都是一份近乎完美的成績表。然而，業績公布後股價不升反跌，此後連一支像樣的反彈陽燭都沒有出現，一路延續跌勢。

這個現象值得所有投資者細想。市場定價從來不是在衡量「公司有多好」，而是在衡量「結果與已有預期相比，究竟超出了多少」。當一隻股票在過去一年累計升幅超過三倍，所有的樂觀預期早已在不知不覺間融入了股價。此時即使業績真的漂亮，對市場而言也只是「符合了一個已經很高的期望」，未必能帶動新的資金入場。一旦管理層在展望上措辭稍為保守，或大市整體情緒轉向，就足以成為部分持倉者離場的藉口。

這是AI基建板塊的困境，也是它的本質特徵。底層需求是真實的，但估值往往比基本面跑得更前，調整也因此來得更加迅速而陡峭。我並非因此而看淡AI基建的長線方向，恰恰相反，我認為在極度恐懼的市場環境下，市場正在強制洗牌，讓那些真正持有長線信念的投資者，有機會以更合理的成本重新建立倉位。壓力當中，往往也藏著機會。

說到這裡，我需要坦白。這次跌市我自己也有做得不夠好的地方。組合從高位開始回落的初段，我沒有更果斷地削減整體風險，心存僥倖，以為若干強勢股份可以守住，結果不但沒有守住，還拖延了整個應對的時間。這樣的代價，是讓帳面壓力持續的時間比必要的更長。每次市場給我上這樣的一課，都讓我對風險管理的理解再深一層。限制下行損失，永遠比追求上行利潤，更需要刻意練習和日日執行。

現在的做法，是分步執行，而不是在恐慌中清倉一切，也不是因為股票「便宜了」就盲目大舉買入。市場中已有部分AI基建相關股份，在大市整體仍在掙扎的時候，率先悄然調頭向上，汰弱留強的方向比之前更清晰。恐慌日究竟在哪裡，沒有人能夠提前知道，但我知道的是，恐慌從來不是投資的終點，一年前的解放日如此，今年的恐慌，我相信也不例外。

潘家榮
富昌證券業務部高級副總裁
筆者為證監會持牌人，其管理之客戶組合持有MU，個人並沒持有