潘家榮：穩步後段或狂熱初段

過去兩個星期，美股由戰時恐懼一路推回新高，標指、納指雙雙破頂，半導體更是一支箭直衝上去。市場情緒由極度恐慌跳回到貪婪區，連一向最謹慎的長線資金都重新流入。表面看來是好事，但我反而比之前更小心一個問題：現在到底是穩步上升的後段，還是狂熱階段的初段？

這個分別，決定了整個倉位應該如何處理。穩步上升的階段，雖然反覆，但結構仍然良好，最理想的做法是坐穩主線，向下保留嚴格的風險邊界，向上不設目標價。狂熱階段表面看似最賺錢，實際上波幅擴大、噪音爆表，最容易令人把過去半年累積的利潤，在最後幾個百分點之間來回交還。市場越接近狂熱，越要對那些一日跳升幾個百分點、媒體口口聲聲提及新時代的訊號保持距離。

要分辨自己身處哪一個階段，我留意的不是單一指數有沒有破頂，而是資金在整個市場裡面的流向。這段日子，最明確的訊號就在 AI 基建相關板塊身上。它們在停火之前已經反覆橫行一段日子，停火確認之後動力反而比戰前更強，這種步調差異，正是機構資金在中長線重新部署的典型寫照。與此同時，雲端計算以至部分傳統科技股反而落後不少，反映資金正在同一個市場之內，挑得越來越精細。

我從來不認為自己每一次都看得對。每年總有幾次，方向判斷會被市場修正過來。但只要思考的框架完整，每一次錯，影響都會被預先限制在可承受的範圍之內，不會出現本金大幅折損的情況。對於長線資本而言，這比偶爾抓對一兩次大行情，遠遠更為重要。

這也是我在當前階段最堅持的紀律。我寧願在升市時表現得稍為保守，也不願意在最熱那一個位置才發現，自己沒有預設好離場的條件。當市場由慢升開始加速，最危險的一刻，往往就是你開始相信「這次不同」的那一刻。如果到時手上沒有清晰的風險邊界，情緒就會接管決策，過去兩三年累積的成果，可能會在幾個禮拜之內反向消化。

當然，方向上我仍然偏向參與。AI 基建的長週期邏輯並沒有改變，幾家頭部科技龍頭今年公布的資本開支總額，已經逼近七千億美元，按年再提升近七成，這種規模的承諾本身就是最實在的訊號。一場地緣政治衝突，並不足以扭轉一條由真實需求和資本支出共同推動的長線主軸。沒有理由因為市場曾經走過一段恐慌行情，就放棄參與這條軌道。

對我來說，現階段的工作不是猜頂猜底，而是不斷檢視三個問題：趨勢有沒有壞、強勢板塊有沒有失守關鍵防守位、整體倉位有沒有超出可以承受的下跌幅度。三個答案都正常，就繼續坐。任何一項出現變化，再分段處理，不臨場改規則。市場最強的那一批，從來不會等到所有人都覺得安全才再升，但風險邊界，必須隨時擺在手邊用得上。

潘家榮
富昌證券業務部高級副總裁